Expresiones como «error no forzado», «mala praxis», «improvisación» y otros de más grueso calibre se están usando en estas horas para describir el sofocón financiero que obligó al gobierno a hacer una licitación de apuro para absorber $4,7 billones del mercado y convalidar una tasa efectiva de 47%.
Mientras el gobierno trata de transmitir mensajes de normalidad en su política de «congelamiento monetario», la sensación que quedó en el mercado es la de una ruptura entre los bancos y el equipo económico del gobierno.
El propio Toto Caputo justificó que la operación de regreso de los pases pasivos -toda una derrota ideológica para el gobierno, que siempre equiparó este instrumento con una forma de inflación diferida- era, en el fondo, culpa del sistema bancario. El ministro recordó que, al mismo tiempo que se sacaban de circulación las LEFI -letras de liquidez fiscal-, había hecho tres licitaciones para darles la oportunidad a los banqueros para mover los pesos desde un instrumento a otro.
Pero, además, dijo que los propios bancos habían pedido la licitación extraordinaria, y defendió el concepto de que la tasa no es fijada por el gobierno sino que es definida por el mercado.
La rebeldía de los bancos
¿Por qué los mismos bancos que habían rechazado poner sus pesos en Lecaps en los llamados anteriores, sí aceptaron colocar la liquidez en esta última licitación? La respuesta es obvia: a los bancos no les resultaba atractiva la tasa que se ofrecía -que promediaba un 37% de rendimiento efectivo anual-.
Fue entonces que se produjo el famoso exceso de $5 millones sin destino, una situación que generó nerviosismo en las gerencias de los bancos y que puso a prueba qué tan verdadera era la premisa de que, en esta nueva fase del plan, la tasa de interés se determina de manera «endógena» sin intervención de los funcionarios.
Los números fueron elocuentes: un desplome en la tasa de caución por el exceso de pesos que buscaban nuevo destino, una aceleración del tipo de cambio que obligó al BCRA a intervenir en futuros, y otra vez una sensación de incertidumbre.
En definitiva, lo ocurrido excedió largamente a una cuestión técnica, sino que dejó dudas sobre los pilares del plan económico, especialmente sobre qué tan real es la no expansión monetaria. Así lo planteó Luciano Laspina, economista y diputado del PRO: «Las Leliqs eran emisión monetaria diferida que se canjearon por LEFIs bajo el argumento de que el Tesoro las pagaría con superávit en lugar del BCRA con emisión monetaria e inflación. Pero al final las terminó cancelando el BCRA con emisión. Ese shock de liquidez explica todo».
Tasas endógenas a contramano
Al final, Caputo tuvo que poner en práctica lo que venía predicando de palabra pero no tanto en los hechos: fueron los bancos los que decidieron cuál tenía que ser el premio para quedarse colocados en un título en pesos emitido por el Tesoro.
Asi lo describió Javier Okseniuk, economista de la consultora LCG: «Y las tasas se volvieron realmente endógenas. Las cauciones, hoy los instrumentos más a disposición para la administración de liquidez de muy corto plazo, pasaron a rendir 15% anual el lunes, cuando 15 días atrás oscilaban entre 25% y 30 por ciento. El anuncio de una nueva licitación de Lecap, fuera de cronograma, para contener la inundación de liquidez, no fue suficiente. Con liquidez sin rendimiento, un banco no puede esperar a una licitación, quiere sacarle el jugo a esos pesos ahora mismo».
Lo cierto es que la cifra de 47% no sólo impactó por la suba respecto de lo que venían pagando las Lecap, sino por su gran diferencial de tasa respecto de las LEFI, algo que llevó a muchos en el mercado a preguntarse cuál era el sentido, para los funcionarios, de apurarse a desprenderse de este instrumento.
A fin de cuentas, hubo analistas que estimaron que el costo fiscal de la licitación será de $150.000 millones, una suma que luce exagerada si se compara los intereses pagados por toda la deuda en junio, que llegaron a $240.000 millones -según los datos detallados en el informe fiscal-. Esa fue, tal vez, una de las consecuencias más dolorosas para el gobierno: el salto de las tasas empañó la noticia del superávit fiscal consecutivo número 18, con la que Toto Caputo intentó transmitir una señal de normalidad a un mercado nervioso.
Y, además de los reproches por el costo financiero que supuso esta estrategia, también se reintrodujo el debate sobre la sostenibilidad del tipo de cambio, dado que un interés de 3,3% mensual -que duplica el nivel del IPC- conlleva un mensaje implícito de cobertura cambiaria.
Los bancos buscan «liquidez por las dudas»
Lo que los expertos del mercado están marcando como principal error fue el hecho de que el gobierno haya querido equiparar un instrumento con liquidez diaria -las LEFI- por otro que puede tener vencimiento a varios meses vista, como las Lecap.
En caso de necesidad de cubrir una emergencia -por ejemplo, un aumento en la demanda de pesos o un retiro de depósitos mayor a lo usual-, las LEFI le permitían al banco reaccionar con rapidez, dado que los títulos tenían un régimen de pago de interés diario. Deshacerse de Lecaps, en cambio, implica un grado de incertidumbre respecto de cuál será el precio que se obtenga en el mercado secundario.
Y ahí es donde aparece uno de los puntos clave en este debate: tras el levantamiento del cepo, el Banco Central dejó se ofrecer los llamados «pases activos» -préstamos de efectivo a los bancos en caso de necesidad-. En teoría, esa medida se enmarcaba en la política deliberada de retirar liquidez de la plaza para controlar la inflación y, además, para inducir al uso de los «dólares del colchón».
Pero hubo efectos colaterales: al perder la asistencia de su «prestamista de última instancia», el gerente del banco no puede arriesgarse a tener poco efectivo en caja, porque si ocurre un imprevisto no puede responder ante sus clientes. Y eso lleva a que en el sistema se empezó a juntar liquidez «por las dudas».
El costo de cerrar la ventanilla
Es decir, al revés de lo que argumentaba el gobierno, no toda la captación de depósitos estaba destinada a la expansión del crédito, sino a una previsión. Pero eso no significa que los pesos queden en la caja, ya que los bancos tienen como mandato autoimpuesto no dejar nunca el dinero inmóvil. Y, para esos efectos, las LEFIs eran de utilidad.
Ahora, ya sin poder dejar los pesos durmiendo en esa letra «overnight» que rendía interés, literalmente, de la noche a la mañana, hubo que buscar un plan B. El hecho de que la mayor demanda de Lecaps haya estado concentrada en las de vencimiento más corto es, afirman los expertos, una demostración de esa necesidad de contar con efectivo lo más a la mano posible.
En otras palabras, para los analistas del mercado, fue el propio BCRA, al cerrar la ventanilla de los pases activos, el que empujó al alza de las tasas que tuvo que convalidar el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, quien en los últimos días adoptó un tono más sobrio de lo habitual y ya no propone que se impriman remeras que digan «¿Con qué pesos?».